造纸行业：景气回落 关注成长性低市盈率公司 （二）

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    （一）08年上半年景气上升，盈利能力分化

    07年下半年，行业景气上升主要集中在以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品、以木浆为原料的**文化纸和卡纸产品上，08年上半年，中档文化用纸产品、以木浆为原料的卡纸价格均大幅度的上涨，价幅度较大，08年前半年，中档文化用纸产品每吨涨价300-400元不等，主要产品涨价幅度均超过4%；**卡纸每吨价格*高涨幅达1000元左右，中档文化用纸产品价格的上涨也带拉动了**文化纸-铜版纸等产品的价格上涨。由于产品价格的涨幅已超过原料价格的上涨，08年上半年，中档文化用纸产品、**文化纸和卡纸产品盈利能力明显提高，相关企业如博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业和（08年已停止生产新闻纸，全部生产文化纸的）岳阳纸业，产品毛利率和公司净利润大幅提高。

　　与之对应，以废纸为主要纤维原料的纸产品，盈利能力下降。近年来，中国以废纸为原料的纸产品产能扩张较快，产能的快速扩张，使产品供给过剩，同时使中国的废纸需求和废纸进口持续增加，07年以来，废纸是涨幅*高的纤维原料，但以废纸为原料的新闻纸、箱板纸和瓦楞纸产品价格的涨幅却低于同期国际市场废纸的涨幅。08年以来，受经济增速和出口增幅回落的影响，箱板纸需求减弱，相对产品的供给能力，需求不旺，原料价格的上涨不能完全传导到产品价格上，产品价格的上涨低于原料和能源价格的涨幅，与06年和07年较高的盈利能力比，箱板纸生产企业产品盈利能力大幅下降。

　　（二）08年上半年经营规模持续扩大，盈利能力大幅提高

    08年上半年，造纸板块共有上市20家上市公司（按申万研究所分类，以下同），上市公司总的营业收入、总的利润总额和总的净利润比上年同期分别增长29.73%、61.11%和69.84%，利润总额的增长高于营业收入的增长；与07年上半年比，总营业收入、总的利润总额和总的净利润的增长幅度分别高出18.15个百分点、28.18个百分点和34.41个百分点。08年上半年，造纸行业上市公司经营规模持续扩大，盈利能力大幅提高。

　　08年上半年，造纸板块20家上市中公司中有2家公司亏损，在07年上半年，19家上市公司中有3家亏损。

    （三）上市公司07年上半年和08年上半年产品盈利能力分析

    08年上半年，造纸板块（整体）产品盈利能力明显提高，我们对2006年中期、2007年中期和2008年中期造纸板块产品盈利能力整体比较（我们剃除08年上市的安妮股份，对19家上市公司整体进行比较，下同），08年中期整体毛利率（将19家上市公司的主主营业务利润之和除以营业收入之和）达19.34%，比07年上半年增加1.75个百分点，比06年上半年增加0.7个个百分点，是近三年中期毛利率*高的一年，08年以来行业景气的上升，使行业内上市公司纸产品整体盈利提高。

    07年上半年，大多数公司产品盈利能力下降，在总共19家（07年造纸行业上市公司共19家）上市公司中，剃除毛利为负的企业，仅晨鸣纸业、青山纸业和金城股份毛利率提高，其它造纸企业毛利率普遍下降。08年上半年，20家造纸类上市公司中，12家公司的毛利率同比上涨，占总家数的60%，在12家毛利率上涨的公司中，有3家公司毛利率同比增加5个百分点以上，这家公司依次是ST宜纸、凯恩股份和博汇纸业，这三家公司08年上半年毛利率同比增加依次为7.41个百分点、6.8个百分点和5.54个百分点，ST宜纸和凯恩股份毛利率大幅增加主要归因于公司07年上半年亏损，而在08年上半年实现扭亏为盈；博汇纸业，则是因为公司主要产品均集中在景气度高的木浆为主要原料的卡纸和以草浆为原料的文化纸产品上，公司以木浆为主要原料的卡纸和以草浆为原料的文化纸产品盈利能力的大幅提高。

　　08年上半年，有8家公司毛利率同比下降，在这8家公司中，除二家在08年上半年亏损，其余6家公司：二家是以废纸为主要原料的中低档包装纸生产公司——景兴纸业和青山纸业；二家以废纸为主要原料的新闻纸生产企业——福建南纸和华泰纸业；另二家是特种纸生产企业——冠豪高新和恒丰纸业。在产品毛利率下降的8家公司中，除二家（08年上半年）亏损的企业外，产品毛利率下降幅度*大的是福建南纸和景兴纸业，08年上半年，毛利率同比分别下降了4.97和4.32个百分点。08年上半年产品毛利率下降的上市公司，主要集中在以废纸为纤维原料的中低档包装纸公司和新闻纸公司。

　　（四）08年上半年造纸类上市公司经营效率提高，所得税比例下降

    造纸板块（整体）上市公司经营效率逐年改善。我们对2006年中期、2007年中期和2008年中期造纸板块整体经营效率进行比较（我们剃除08年上市的安妮股份，下同），2006年中期、2007年中期和2008年中期，造纸板19家上市公司“三费”的总和占营业收入总和的比例分别是11.81%、10.93%和10.46%，随着上市公司经营规模的逐年扩大和管理能力的提高，经营效率也逐年提高，并成为上市公司经营业绩增长的重要因素。

　　2006年中期、2007年中期和2008年，造纸板块19家上市公司（扣除当年亏损的公司）总的所得税和总的利润总额比呈下降趋势，特别是08年，国家将企业所得税由过去应交纳利润总额的33%下降到25%，上市公司总的所得税率由07年中期的20.41%下降到08年中期的17.33%。

    （五）08年上半年造纸类上市公司净利润增长构成

    08年上半年，造纸行业上市公司总的净利润大幅增长主要来自四个方面：一是产品盈利能力的提高；二是营业收入的大幅增加；三是经营效率的提高；四是所得税率的下降。通过我们的估算，08年上半年，造纸行业上市公司总的净利润同比69.84%的增幅中，营业收入增长、产品盈利能力的提高、“三费”占（营业收入）比降低和所得税率的下降分别贡献了25.62个百分点、29.37个百分点、8.19个百分点和6.66个百分点。产品盈利能力的提高贡献*大，其次是在营业收入的增长。

　　08年上半年，造纸行业上市公司（整体）营业收入的增长由二部分组成：一是销量的增加；二是源于07年下半年以来的、以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品、以木浆为原料的**文化纸和卡纸产品价格的持续下涨，价格的上涨。我们估计08年上半年营业收入29.73%的涨幅中，20%来自销量的增加；10%左右来自产品价格的上涨。产品毛利率的提高主要是产品价格的上涨。

造纸行业：景气回落 关注成长性低市盈率公司 （二）二、半年报业绩分析