造紙行業：景氣回落 關注成長性低市盈率公司 （二）

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    （一）08年上半年景氣上升，盈利能力分化

    07年下半年，行業景氣上升主要集中在以麥草和蘆葦為原料的中檔文化用紙產品、以木漿為原料的**文化紙和卡紙產品上，08年上半年，中檔文化用紙產品、以木漿為原料的卡紙價格均大幅度的上漲，價幅度較大，08年前半年，中檔文化用紙產品每噸漲價300-400元不等，主要產品漲價幅度均超過4%；**卡紙每噸價格*高漲幅達1000元左右，中檔文化用紙產品價格的上漲也帶拉動了**文化紙-銅版紙等產品的價格上漲。由于產品價格的漲幅已超過原料價格的上漲，08年上半年，中檔文化用紙產品、**文化紙和卡紙產品盈利能力明顯提高，相關企業如博匯紙業、晨鳴紙業、太陽紙業和（08年已停止生產新聞紙，全部生產文化紙的）岳陽紙業，產品毛利率和公司凈利潤大幅提高。

　　與之對應，以廢紙為主要纖維原料的紙產品，盈利能力下降。近年來，中國以廢紙為原料的紙產品產能擴張較快，產能的快速擴張，使產品供給過剩，同時使中國的廢紙需求和廢紙進口持續增加，07年以來，廢紙是漲幅*高的纖維原料，但以廢紙為原料的新聞紙、箱板紙和瓦楞紙產品價格的漲幅卻低于同期國際市場廢紙的漲幅。08年以來，受經濟增速和出口增幅回落的影響，箱板紙需求減弱，相對產品的供給能力，需求不旺，原料價格的上漲不能完全傳導到產品價格上，產品價格的上漲低于原料和能源價格的漲幅，與06年和07年較高的盈利能力比，箱板紙生產企業產品盈利能力大幅下降。

　　（二）08年上半年經營規模持續擴大，盈利能力大幅提高

    08年上半年，造紙板塊共有上市20家上市公司（按申萬研究所分類，以下同），上市公司總的營業收入、總的利潤總額和總的凈利潤比上年同期分別增長29.73%、61.11%和69.84%，利潤總額的增長高于營業收入的增長；與07年上半年比，總營業收入、總的利潤總額和總的凈利潤的增長幅度分別高出18.15個百分點、28.18個百分點和34.41個百分點。08年上半年，造紙行業上市公司經營規模持續擴大，盈利能力大幅提高。

　　08年上半年，造紙板塊20家上市中公司中有2家公司虧損，在07年上半年，19家上市公司中有3家虧損。

    （三）上市公司07年上半年和08年上半年產品盈利能力分析

    08年上半年，造紙板塊（整體）產品盈利能力明顯提高，我們對2006年中期、2007年中期和2008年中期造紙板塊產品盈利能力整體比較（我們剃除08年上市的安妮股份，對19家上市公司整體進行比較，下同），08年中期整體毛利率（將19家上市公司的主主營業務利潤之和除以營業收入之和）達19.34%，比07年上半年增加1.75個百分點，比06年上半年增加0.7個個百分點，是近三年中期毛利率*高的一年，08年以來行業景氣的上升，使行業內上市公司紙產品整體盈利提高。

    07年上半年，大多數公司產品盈利能力下降，在總共19家（07年造紙行業上市公司共19家）上市公司中，剃除毛利為負的企業，僅晨鳴紙業、青山紙業和金城股份毛利率提高，其它造紙企業毛利率普遍下降。08年上半年，20家造紙類上市公司中，12家公司的毛利率同比上漲，占總家數的60%，在12家毛利率上漲的公司中，有3家公司毛利率同比增加5個百分點以上，這家公司依次是ST宜紙、凱恩股份和博匯紙業，這三家公司08年上半年毛利率同比增加依次為7.41個百分點、6.8個百分點和5.54個百分點，ST宜紙和凱恩股份毛利率大幅增加主要歸因于公司07年上半年虧損，而在08年上半年實現扭虧為盈；博匯紙業，則是因為公司主要產品均集中在景氣度高的木漿為主要原料的卡紙和以草漿為原料的文化紙產品上，公司以木漿為主要原料的卡紙和以草漿為原料的文化紙產品盈利能力的大幅提高。

　　08年上半年，有8家公司毛利率同比下降，在這8家公司中，除二家在08年上半年虧損，其余6家公司：二家是以廢紙為主要原料的中低檔包裝紙生產公司——景興紙業和青山紙業；二家以廢紙為主要原料的新聞紙生產企業——福建南紙和華泰紙業；另二家是特種紙生產企業——冠豪高新和恒豐紙業。在產品毛利率下降的8家公司中，除二家（08年上半年）虧損的企業外，產品毛利率下降幅度*大的是福建南紙和景興紙業，08年上半年，毛利率同比分別下降了4.97和4.32個百分點。08年上半年產品毛利率下降的上市公司，主要集中在以廢紙為纖維原料的中低檔包裝紙公司和新聞紙公司。

　　（四）08年上半年造紙類上市公司經營效率提高，所得稅比例下降

    造紙板塊（整體）上市公司經營效率逐年改善。我們對2006年中期、2007年中期和2008年中期造紙板塊整體經營效率進行比較（我們剃除08年上市的安妮股份，下同），2006年中期、2007年中期和2008年中期，造紙板19家上市公司“三費”的總和占營業收入總和的比例分別是11.81%、10.93%和10.46%，隨著上市公司經營規模的逐年擴大和管理能力的提高，經營效率也逐年提高，并成為上市公司經營業績增長的重要因素。

　　2006年中期、2007年中期和2008年，造紙板塊19家上市公司（扣除當年虧損的公司）總的所得稅和總的利潤總額比呈下降趨勢，特別是08年，國家將企業所得稅由過去應交納利潤總額的33%下降到25%，上市公司總的所得稅率由07年中期的20.41%下降到08年中期的17.33%。

    （五）08年上半年造紙類上市公司凈利潤增長構成

    08年上半年，造紙行業上市公司總的凈利潤大幅增長主要來自四個方面：一是產品盈利能力的提高；二是營業收入的大幅增加；三是經營效率的提高；四是所得稅率的下降。通過我們的估算，08年上半年，造紙行業上市公司總的凈利潤同比69.84%的增幅中，營業收入增長、產品盈利能力的提高、“三費”占（營業收入）比降低和所得稅率的下降分別貢獻了25.62個百分點、29.37個百分點、8.19個百分點和6.66個百分點。產品盈利能力的提高貢獻*大，其次是在營業收入的增長。

　　08年上半年，造紙行業上市公司（整體）營業收入的增長由二部分組成：一是銷量的增加；二是源于07年下半年以來的、以麥草和蘆葦為原料的中檔文化用紙產品、以木漿為原料的**文化紙和卡紙產品價格的持續下漲，價格的上漲。我們估計08年上半年營業收入29.73%的漲幅中，20%來自銷量的增加；10%左右來自產品價格的上漲。產品毛利率的提高主要是產品價格的上漲。

造紙行業：景氣回落 關注成長性低市盈率公司 （二）二、半年報業績分析