造纸行业：景气下行 关注龙头过冬(一)

一、08上半年经历高增长，下半年显著回落
　　
　　1、上半年收入利润高增长，下半年增幅回落
 
　　08上半年纸品市场经历大幅提价，行业经历高增长，08年1—5月造纸业销售收入及利润分别同比增长28.34%、61.65%，造纸行业整体的景气度在今年上半年达到高点。下半年由于经济减速导致的下游需求不振，在供求关系变化、新增产能等因素影响下，主要产品的价格见顶回落，企业减产及降价措施使产品市场呈现量价齐跌态势，行业景气下行，增幅回落。1—8月造纸业实现销售收入为2893.07亿元，同比增长25.74%；实现利润总额179.34亿元，同比增长42.21%。行业收入与利润增速虽较上年同期的21.73%及39.46%有提升，但较今年前5个月的28.34%及61.65%有下降，特别是利润增速回落显著。从行业盈利能力看，08年1—8月行业毛利水平为12.94%，较上年同期的13.13%及今年前5个月的13.27%都有所下降；行业利润率为6.20%，较上年同期的5.33%提升0.87个百分点。

　　2、行业产量增幅回落，库存增加

　　我国目前已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，据中国造纸业协会的数据，2007年我国造纸工业纸及纸板产量为7350万吨，消费量为7290万吨，01—07年产量年复合增长率13.39%、消费量年复合增长率为10.72%。08年1—10月国内规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为6980.94万吨，同比增长9.50%，增幅较上年同期的17.4%有明显回落。一方面是由于08年新增产能不多，国家环保政策淘汰部分落后产能；另一方面是下半年经济减速导致需求下降，景气下行开工率下降，9—10月份单月产量同比出现负增长。从产销率数据看，08年上半年我国机制纸及纸板产量4172.88万吨，销量4041.1万吨，产销率为97.5%，较上年同期的98.6%有1.1个百分点的回落。上半年产销率下降已显示出市场供求压力，随着产销率的下降，机制纸及纸板的库存增加显著，今年上半年纸及纸板库存比年初增长29.2%，该指标较上年同期的13.8%升幅显著，库存压力加上需求减少导致下半年市场价格的下行。据造纸协会*新数据，今年前9月库存量为378亿吨，同比增长32%，库存压力加大，显示未来市场供求面临较大的压力。

　　3、固定资产投资增速回升，产能压力较大

　　2008年前三季造纸行业固定资产投资累计完成额606.12亿元，同比增长23.8%；增速较上年同期的29.7%有所回升。造纸行业在2004、2005年固定资产投资增长率曾分别高达34.1%及31.6%，2006年行业固定资产投资增长回落至18.4%，但07年的固定资产投资增速又回升至26.5%，08年前三季度固定资产投资累计增速达30%以上。07年新增机制纸及纸板产能1773.69万吨，目前行业面临需求萎缩导致的产能利用率下降，固定资产投资增速的回升意味着未来较大的产能压力。

　　4、纸及纸板出口量下降，加大国内市场压力

　　自2005年以来，我国纸及纸板呈现出口高速增长、进口减少的态势，2007年更是实现了纸及纸板净出口。出口增长及进口替代推进了我国纸业的发展，海外市场的开拓缓解了国内的产能压力。但2008年以来，纸及纸板的出口呈现增幅下降的态势，2008年1—10月我国纸及纸板累计出口314万吨，同比下降7.8%，累计出口金额为28.11亿美元，同比增幅为10.2%，较上年同期42.8%下降显著。2008年1—10月我国纸及纸板累计进口量为306万吨，同比下降10.50%，累计进口金额为30.60亿美元，同比上升3.8%。受外部经济影响，纸与纸板的出口今年初以来呈现增速放缓态势，而从5月份开始更是出现同比下降，并且已持续两个季度出现净进口，出口的减少加大了国内市场的压力。

　　5、纤维原料进口保持增长，对外依赖度仍高

　　我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统计，2007年我国消耗的纸浆总量为6769万吨，其中进口纤维原料(包括木浆及废纸)占总消耗量的39.15%。在消耗的1450万吨木浆中，进口木浆占58%；消耗的4017万吨废纸浆中，进口占约45%，原料对外依存度较高。2008年1—10月我国纸浆累计进口量为826万吨，较去年增长16.9%，同时由于国际市场纸浆价格的上涨，累计进口金额为59.64亿美元，同比增长30.5%。国内造纸业受制于纤维资源的短缺，对外部原料的依赖度仍高。

　　6、上市公司三季报业绩同比增速下滑显著

　　在经济减速需求萎缩、库存压力及新增产能冲击的影响下，造纸行业景气下半年骤然下行，这从纸制品上市公司三季报中可以明显看出。据统计，造纸板块前三季度收入同比增长21.3%，净利同比增长50.55%。但第三季度收入同比增幅仅为6.45%，环比则下降10.4%；净利第三季度同比增幅为4.75%，环比下降达40.65%。纸品市场三季度的价跌量减导致营业收入环比下降，而毛利水平下滑导致的盈利能力下降使净利同比增幅小于营收增幅，并且环比大幅下降。第三季度纸品及原料价格双双出现回落，但纸企较高的原材料库存使之无法在当季受惠于原料价格的下跌，从而导致毛利水平下滑。据统计，第三季度造纸板块毛利率为18.01%，较二季度的19.92%下降1.9个百分点；净利率三季度为5.13%，较**季度下降2.62个百分点.

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