造紙行業：景氣下行關注龍頭過冬

造紙行業：景氣下行關注龍頭過冬

一、08 上半年經歷高增長，下半年顯著回落
1、上半年收入利潤高增長，下半年增幅回落
08 上半年紙品市場經歷大幅提價，行業經歷高增長，08
年1-5月造紙業銷售收入及利潤分別同比增長28.34%、61.65%，造紙行業整體的景氣度在今年上半年達到高點。下半年由于經濟減速導致的下游需求不振，在供求關系變化、新增產能等因素影響下，主要產品的價格見頂回落，企業減產及降價措施使產品市場呈現量價齊跌態勢，行業景氣下行，增幅回落。1-8
月造紙業實現銷售收入為2893.07 億元，同比增長25.74%;實現利潤總額179.34
億元，同比增長42.21%。行業收入與利潤增速雖較上年同期的21.73%及39.46%有提升，但較今年前5
個月的28.34%及61.65%有下降，特別是利潤增速回落顯著。從行業盈利能力看，08 年1-8
月行業毛利水平為12.94%，較上年同期的13.13%及今年前5個月的13.27%都有所下降;行業利潤率為6.20%，較上年同期的5.33%提升0.87
個百分點。
2、行業產量增幅回落，庫存增加
我國目前已成為世界造紙產品的主要生產國和消費國，據中國造紙業協會的數據，2007 年我國造紙工業紙及紙板產量為7350萬噸，消費量為7290 萬噸，01-07
年產量年復合增長率13.39%、消費量年復合增長率為10.72%。08 年1-10月國內規模以上造紙企業機制紙及紙板累計產量為6980.94
萬噸，同比增長9.50%，增幅較上年同期的17.4%有明顯回落。一方面是由于08
年新增產能不多，國家環保政策淘汰部分落后產能;另一方面是下半年經濟減速導致需求下降，景氣下行開工率下降，9-10
月份單月產量同比出現負增長。從產銷率數據看，08 年上半年我國機制紙及紙板產量4172.88萬噸，銷量4041.1萬噸，產銷率為97.5
%，較上年同期的98.6%有1.1
個百分點的回落。上半年產銷率下降已顯示出市場供求壓力，隨著產銷率的下降，機制紙及紙板的庫存增加顯著，今年上半年紙及紙板庫存比年初增長29.2%，該指標較上年同期的13.8%升幅顯著，庫存壓力加上需求減少導致下半年市場價格的下行。據造紙協會*新數據，今年前9
月庫存量為378 億噸，同比增長32%，庫存壓力加大，顯示未來市場供求面臨較大的壓力。
3、固定資產投資增速回升，產能壓力較大
2008 年前三季造紙行業固定資產投資累計完成額606.12億元，同比增長23.8%;增速較上年同期的29.7%有所回升。造紙行業在2004、 2005
年固定資產投資增長率曾分別高達34.1%及31.6%，2006年行業固定資產投資增長回落至18.4%，但07年的固定資產投資增速又回升至26.5%，08
年前三季度固定資產投資累計增速達30%以上。07 年新增機制紙及紙板產能1773.69
萬噸，目前行業面臨需求萎縮導致的產能利用率下降，固定資產投資增速的回升意味著未來較大的產能壓力。
4、紙及紙板出口量下降，加大國內市場壓力
自2005 年以來，我國紙及紙板呈現出口高速增長、進口減少的態勢，2007
年更是實現了紙及紙板凈出口。出口增長及進口替代推進了我國紙業的發展，海外市場的開拓緩解了國內的產能壓力。但2008
年以來，紙及紙板的出口呈現增幅下降的態勢，2008 年1-10 月我國紙及紙板累計出口314萬噸，同比下降7.8%，累計出口金額為28.11
億美元，同比增幅為10.2%，較上年同期42.8%下降顯著。2008年1-10 月我國紙及紙板累計進口量為306
萬噸，同比下降10.50%，累計進口金額為30.60億美元，同比上升3.8%。受外部經濟影響，紙與紙板的出口今年初以來呈現增速放緩態勢，而從5
月份開始更是出現同比下降，并且已持續兩個季度出現凈進口，出口的減少加大了國內市場的壓力。
5、纖維原料進口保持增長，對外依賴度仍高
我國造紙業發展一直面臨纖維原料短缺的問題。據造紙協會統計，2007 年我國消耗的紙漿總量為6769
萬噸，其中進口纖維原料(包括木漿及廢紙)占總消耗量的39.15%。在消耗的1450 萬噸木漿中，進口木漿占58%;消耗的4017
萬噸廢紙漿中，進口占約45%，原料對外依存度較高。2008 年1-10 月我國紙漿累計進口量為826
萬噸，較去年增長16.9%，同時由于國際市場紙漿價格的上漲，累計進口金額為59.64
億美元，同比增長30.5%。國內造紙業受制于纖維資源的短缺，對外部原料的依賴度仍高。
6、上市公司三季報業績同比增速下滑顯著
在經濟減速需求萎縮、庫存壓力及新增產能沖擊的影響下，造紙行業景氣下半年驟然下行，這從紙制品上市公司三季報中可以明顯看出。據統計，造紙板塊前三季度收入同比增長21.3%，凈利同比增長50.55%。但第三季度收入同比增幅僅為6.45%，環比則下降10.4%;凈利第三季度同比增幅為4.75%，環比下降達40.65%。紙品市場三季度的價跌量減導致營業收入環比下降，而毛利水平下滑導致的盈利能力下降使凈利同比增幅小于營收增幅，并且環比大幅下降。第三季度紙品及原料價格雙雙出現回落，但紙企較高的原材料庫存使之無法在當季受惠于原料價格的下跌，從而導致毛利水平下滑。據統計，第三季度造紙板塊毛利率為18.01%，較二季度的19.92%下降1.9
個百分點;凈利率三季度為5.13%，較**季度下降2.62 個百分點。
二、行業景氣下行，政策利好龍頭
1、纖維原料價格下降，有利企業成本降低
國內紙企業纖維原料在造紙總成本占比約65%，而由于國內纖維資源的匱乏，我國造紙業58%的木漿、45%的廢紙依靠進口(07
年數據)，國際纖維原料市場價格對企業成本形成較大影響。
從漿價走勢看，2008 年上半年以美元標價的國際漿價保持上漲態勢，但9 月后回落顯著，目前針葉漿在760.74美元/噸，較高點回落16%;闊葉漿為719.02
美元/噸，較高點回落14.4%。國際漿價短期內大幅回落，主要受商品漿庫存高位及匯率(美元自8
月以來走強)等因素的影響。未來由于預期經濟下滑將導致紙業開工率走低，紙漿需求的下降將引發紙漿的減產，紙漿的產能利用率將下降。國際紙業公司(IP)日前表示，由于紙漿需求持續下降，以及經濟疲軟的影響，將無限期關閉其位于德州Bastrop
的路易斯安那紙漿廠(LouisianaMill)。俄羅斯Ilim集團公司11
月表示，由于中國市場的需求減少30%，西伯利亞*大林業化工企業之一，布拉茨克紙漿紙板聯合企業一條紙漿生產線停產。我們預計降價及減產將使由于需求萎縮造成的商品漿庫存高位得以緩解，漿價將在重心下移后趨穩。

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