造紙行業：景氣下行關注龍頭過冬(2)

造紙行業：景氣下行關注龍頭過冬(2)

廢紙方面，亦經歷與商品漿相似走勢，上半年價格保持上漲，*高時美廢8 號到岸價突破300
美元/噸，下半年由于需求萎縮、庫存壓力、運費下降及匯率因素開始下滑，進入10 月份直線下降，至11月美廢8#報價僅110
美元/噸。預計由于全球整體經濟疲軟，用于產品包裝的紙張需求量大幅下降，紙企減產導致各類廢紙收購量縮減，特別是作為目前世界*大廢紙進口國的中國需求萎縮，廢紙價格將難再回前期高點。纖維原料價格的下降將有利于造紙企業的成本下降。
2、行業景氣下滑，紙種程度不一
由于紙及紙板消費與經濟增長密切相關，上海證券宏觀部預測08、09 年GDP 增速(大概率)分別為9.5%及7.8%，GDP
增速下降，將對紙及紙板消費增長將產生影響，我們預計明年上半年造紙行業景氣仍將下行，隨著預期中下半年大環境的趨暖將有所改善。
文化紙：相對穩定、波動*小
從需求角度看，以書刊、雜志、辦公用為主的印刷書寫紙受經濟波動影響相對較小;從供給方面看，文化紙是國家加大環保整治力度、淘汰落后產能政策受益*顯著的紙種，在國家計劃07
年淘汰的450萬噸落后產能中，約40%是低檔文化紙。但同時也要看到由于低檔文化紙受限、文化紙向中**發展趨勢導致轉產及投資增加，在09
年后期**文化紙將面臨一定壓力。
銅版紙：面臨出口下降、產能壓力
從需求角度看，銅版紙主要用于雜志、廣告、產品說明書等，雜志等文化類消費受經濟波動影響相對較小，但廣告、說明書的需求則相對敏感。從供給看，08年銅版紙新增產能不多，但09年以后將陸續有王子、新亞等100多萬噸新增產能。國內銅版紙子行業*近5年來經歷較快發展，產能由2003年的241
萬噸增加至2007年的435
萬噸，出口增長進口替代使銅版紙在05年實現凈出口，今年8月國內銅版紙行業自2003年起的5年反傾銷保護期到期，目前進入復議期，在復議期的一年內進口銅版紙將仍征收4-71%的反傾銷稅率，因此短期內國外產品還不會對國內市場形成沖擊。雖然07年底美國取消對我國銅版紙雙反制裁有利于出口，但國外經濟放緩已導致銅版紙出口08年同比下降。銅版紙的受出口下降、新增產能影響，價格仍有下行壓力。
白卡紙：新增產能沖擊較大
白卡紙子行業中煙卡需求較為穩定;社會卡的下游為醫藥、化妝品、食品等，其中醫藥消費受經濟波動影響較小，化妝品、食品等相對敏感，但從目前白卡下游行業的景氣指數來看仍較為穩定。因此我們認為白卡的景氣度沖擊主要來自供給壓力。在供給方面，由于08年河南新亞20萬噸白卡紙項目**達產、美利紙業[6.73
2.28%]30萬噸白卡紙項目上半年投產、太陽紙業[8.85
4.61%]40萬噸項目下半年投產，新增產能的集中投放對市場形成較大壓力，市場價格有較大幅度的回落。09年底前另有博匯的35萬噸、APP60萬噸的產能，但基于目前的市場狀況可能推后。基于較大的產能沖擊，白卡紙子行業的景氣度是下滑*明顯的。
新聞紙：走出低谷還待時日
08
年由于部分產能的退出以及奧運需求的刺激，新聞紙年內實現較大幅度提價，提價效應使子行業的盈利能力略有改善。但新聞紙子行業仍處于供大于求狀態，國際新聞紙價格低迷對出口形成抑制，國內需求在奧運高峰過后歸于平靜，同時由于受經濟增速下行影響，預計報業的廣告會減少，從而影響對新聞紙的需求。雖然新聞紙在今年上半年景氣略有抬頭，但基于供求狀況無根本改善，子行業走出低谷還待時日。
箱板紙：景氣下行仍將持續
箱板紙子行業受下游工業包裝需求影響較大，受國際經濟放緩影響，我國工業品出口增速趨緩，同時國內經濟增速放緩，從而導致下游工業對包裝用箱板紙需求放緩。而在供給方面，由于近兩年新建箱板紙項目較多，尤其是玖龍紙業、理文紙業、景興紙業[4.18
2.70%]、揚州永豐余造紙公司等大型生產線的相繼投產，新增產能較多。箱板紙子行業面臨較大產能釋放壓力，而需求又面臨放緩，供求狀況形勢嚴峻，景氣下行仍將持續。
3、行業過冬，政策因素利好龍頭企業
《節能減排綜合性工作方案》、《造紙行業產業政策》
07年頒布的《節能減排綜合性工作方案》、《造紙行業產業政策》被認為是推動此輪紙業景氣的重要因素。《節能減排綜合性工作方案》中，淘汰年產3.4
萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7 萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠，淘汰目標650
萬噸;《造紙行業產業政策》明確了對項目起始規模的要求。這兩大政策的落實將限制行業供給，從而在需求不振的情況下緩解供需矛盾;同時亦將推進行業的整合，有利于具有規模優勢的龍頭企業的發展，使行業集中度提高。
新《制漿造紙工業水污染物排放標準》
新《制漿造紙工業水污染物排放標準》于2008 年8 月1 日起正式執行。現有制漿造紙聯合企業自2009 年5 月1 日至2011 年6月30 日，COD
排放限值由400mg/L 下降到120mg/L(廢紙制漿及造紙企業)及150mh/L(其他制漿及造紙企業)，20011 年7 月1日起統一執行90mg/L
的標準，新建制漿造紙企業于2008 年8 月1 日起執行90mh/L
的標準。新的排放標準將提高行業進入門檻，環保風暴帶來的關停力度的加大，將進一步限制行業供給，同時亦有利于已實行較高環保標準的龍頭企業的發展。
增值稅改革
增值稅改革的主要內容是：自2009 年1 月1
日起，允許企業抵扣新購入設備所含的增值稅。增值稅改革對于有新建項目、資本開支較大的造紙企業來說形成利好。由于《造紙產業政策》提高了新建項目的起始規模，目前企業在建和擬建投資的項目數量并不多，主要集中在幾大龍頭企業，博匯紙業[5.76
4.35%]的35 萬噸白卡紙項目、太陽紙業的制漿生產線項目、晨鳴紙業[6.36 7.98%]湛江林漿紙一體化項目、華泰股份[7.79
2.77%]的林漿項目等。允許企業抵扣新購入設備所含的增值稅新政將利于這些龍頭企業項目的推進。
三、板塊估值歷史低位
今年以來(截止12 月3 日)，滬深300 指數下跌63.42%，造紙行業指數下跌66.22%。今年1 月起至3
月初，市場對于人民幣升值使行業進口原料成本下降、環保整治淘汰落后產能對行業供求的改善及產品提價對企業盈利的提升預期強烈，行業指數上漲，走勢強于大盤。但在大盤整體較弱及香港造紙估值的快速下降的影響下塊板經歷深幅下調，下半年由于部分產品市場的價格波動及對未來增長趨緩的預期進一步帶動國內造紙板塊下調。目前造紙板塊的估值已處于歷史低位，并且低于A
股平均水平。

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